그렉 애벗 텍사스 주지사가 9월 21일 주 환경품질위원회(TCEQ)에 데이터센터가 신청한 모든 허가를 멈추라고 지시한 사실이 오늘 처음 기록에 들어왔습니다. 전력망 운영기관 ERCOT의 감사가 끝날 때까지 어떤 주 기관도 데이터센터 관련 승인을 내주지 않습니다. 1 8월 3일 전력망 접속 승인을 먼저 멈춘 데 이어 환경 허가까지 막은 것입니다. 텍사스는 버지니아 다음으로 데이터센터가 많이 지어지는 주이고, ERCOT에 들어온 접속 요청은 약 474GW로 사상 최고 전력수요의 다섯 배가 넘으며 그 약 90%가 데이터센터입니다. 2 뉴멕시코 Project Jupiter에서 이미 본 것처럼 전력이 늦어지면 임대료가 늦어지고, 임대료를 담보로 빌린 돈의 값이 먼저 흔들립니다. 그 병목이 한 캠퍼스가 아니라 주 전체의 규제로 넓어졌기 때문에 전력 인프라 점수를 65점에서 67점으로 올렸습니다.

시장 수치는 아직 금요일(9월 25일)에 머물러 있습니다. FRED의 회사채 스프레드와 뉴욕 연은의 SOFR는 9월 25일 값을 확인 시점까지 게시하지 않았습니다. 정크본드 최하단 CCC 스프레드의 최신값은 9월 24일 1,112bp로 경보선 1,100bp 위입니다. 3 주말 사이에는 트럼프 대통령이 이란의 조건부 휴전 제안을 거부했다는 보도로 브렌트유가 배럴당 105.86달러로 1% 넘게 올랐고, 미국 주가지수 선물은 0.2% 내린 채 한 주를 시작했습니다. 4

텍사스가 멈춘 것

애벗 주지사의 조치는 두 단계로 나왔습니다. 8월 3일 주지사는 공공유틸리티위원회와 ERCOT에 서한을 보내, 접속 절차를 밟고 있는 모든 데이터센터를 감사하기 전에는 새 승인을 내주지 말라고 했습니다. 감사는 데이터센터가 전력을 스스로 조달하는지, 지역 주민이 쓸 물을 쓰는지, 주 정부의 세제 혜택에 기대는지를 따집니다. ERCOT는 대형부하 접속의 첫 묶음 검토(Batch Zero)를 미뤘습니다. 7월에 먼저 데이터센터 신규 승인을 최대 1년간 멈춘 뉴욕주에 이은 조치였습니다. 2

9월 21일에는 범위가 환경 허가로 넓어졌습니다. 주지사는 TCEQ가 데이터센터 사업이 신청한 허가를 하나도 내주지 말라고 지시했고, 데이터센터에 전력 인프라 비용 전액 부담, 가정용 전기요금 인하, 전력·물 사용량 보고, 이격 거리 준수를 요구했습니다. TCEQ는 10월 19일까지 이행 상황을 보고해야 하고, 주지사는 다음 입법 회기에 데이터센터 재정 인센티브를 없애겠다고 밝혔습니다. 1 데이터센터는 텍사스 주지사·상원 선거의 쟁점이 됐습니다. 5

출처: 텍사스 주지사실 보도자료(9/21), Utility Dive(8/5). 중단으로 멈춘 개별 사업 수와 MW는 공개되지 않았습니다.

이것이 신용 문제로 번지는 길은 이미 한 번 확인됐습니다. Oracle은 Project Jupiter의 가스관이 뉴멕시코 주 토지청의 허가 거부로 2027년 2월로 밀리자, 이를 불가항력 사유로 들어 임대료 개시를 늦출 수 있는 통지를 보냈습니다. 그 캠퍼스를 짓는 은행 대출 약 180억달러는 액면 90 아래에서 호가됩니다. 6 주말 사이 나온 거래 정리에 따르면 Oracle은 이 조항으로 연 약 9%인 건설 단계 임대료를 완공 후 약 11% 수익률로 넘어가기 전까지 더 오래 끌 수 있고, 그 차이는 대주단과 지분 약 30억달러를 넣은 Blue Owl이 먼저 떠안습니다. 7

텍사스의 조치는 이런 지연이 한 사업의 허가 분쟁이 아니라 주 정부의 정책으로 생길 수 있다는 점을 보여 줍니다. 법무법인 Troutman Pepper Locke는 8월에 이미 이 중단을 "기간을 알 수 없는 지연"이라 부르며, 대형부하와 연결된 송전·발전 사업에 돈을 댄 투자자에게 사업성, 담보권, 거래상대방의 해지권을 다시 보라고 권했습니다. 2 가동 전 구간을 인수하는 프로젝트 채권, 예컨대 2027~2028년 가동 예정인 Digital Drive 데이터센터의 9.25% 정크본드 같은 구조가 이런 일정 위험에 가장 먼저 노출됩니다. 8

점수를 2점만 올린 이유도 있습니다. 텍사스의 중단은 신규 승인과 허가를 멈춘 것이지 가동 중인 설비의 전력을 끊은 것이 아니고, 어느 사업이 얼마만큼 막혔는지는 공개되지 않았습니다. 데이터센터 업계 단체는 감사가 투기성 신청을 걸러낼 수 있다고 봤습니다. 474GW라는 신청 규모 자체에 부풀려진 몫이 섞여 있다는 점은 ERCOT도 인정한 바 있습니다. 그래서 데이터센터 금융 점수(70점)는 그대로 두고, 규제 병목을 다루는 전력 인프라 영역에만 반영했습니다.

대주들이 네오클라우드를 고르기 시작했습니다

CNBC는 9월 27일 10년물 국채금리가 연초보다 약 1%포인트 높은 5.17% 부근이라 AI 인프라의 차입 비용이 더 오른다고 짚었습니다. 한 사모신용 투자자는 앞으로 네오클라우드 거래의 자금 조달이 더 어려워질 것이라고 했고, 미쓰비시HC캐피탈 아메리카의 라일리 톰슨 부사장은 대주들이 더 높은 금리를 받더라도 사업을 골라 "50개 네오클라우드 가운데 시장이 진짜 관심 있는 곳은 20개쯤"이라고 말했습니다. 9 같은 기사에 따르면 CoreWeave는 최근 분기보고서에서 6월 기준 변동금리 부채 잔액상 금리가 1%포인트 오르면 이자비용이 약 3,000만달러 늘어난다고 적었습니다.

이것은 발언이고 수치가 바뀐 것은 아닙니다. 신용평가사 KBRA의 앤드루 쥬디치는 금리가 올라도 대규모 발행은 계속될 것이라고 봤고, 주가도 엇갈렸습니다. 지난주 CoreWeave 주가는 약 8% 올랐고 Oracle은 7% 내려 연초 대비 약 30% 하락했습니다. 발언이 방향을 말해 줄 뿐 새 거래 조건을 보여 주지는 않기 때문에 차환·GPU 담보대출 점수는 움직이지 않았습니다.

자금을 구하는 방식에서는 변화가 보입니다. 미국 상장을 앞둔 영국 네오클라우드 Nscale은 9월 25일 헤지펀드 Third Point가 이끄는 33억6,000만달러의 전환사채를 조달했습니다. 23억6,000만달러는 바로, Nvidia 몫 10억달러는 11월 중순 들어오며 상장 때 주식으로 바뀝니다. 10 Blue Owl은 Stack의 아시아태평양 데이터센터를 약 250억달러에 파는 독점 협상을 하고 있다고 보도됐는데, 앞선 보도의 300억달러 이상보다 낮은 값입니다. 7 두 거래 모두 부채보다 지분과 자산 매각 쪽으로 돈을 돌리는 움직임이며, 조건이 확정되면 다시 확인합니다.

오늘 바뀌지 않은 핵심 위험

CCC와 품질 분화는 58점입니다. CCC 이하 스프레드는 9월 24일 1,112bp로 2025년 4월 이후 가장 높고, BB와의 격차는 948bp입니다. 같은 날 투자등급은 79bp, 하이일드 전체는 280bp였습니다. 11

BDC는 77점입니다. Apollo(3분기 요청 약 14.7%), Morgan Stanley North Haven(11.4%), Blackstone BCRED(약 10%) 세 대형 비상장 BDC가 모두 분기 5% 한도에 걸렸고, 상장 BDC 47개의 가격 대비 순자산가치 중위값은 9월 25일 0.72배입니다. 12 13

데이터센터 금융과 빅테크 캐펙스·자금조달은 각각 70점입니다. Project Jupiter 대출 액면 90 미만, Oracle의 FY2027 1분기 잉여현금흐름 약 −54억달러, 9월 24일 사상 최고로 보도된 Oracle CDS(bp 수치 미확인)가 근거입니다. 14

GPU 담보대출은 69점입니다. CoreWeave의 GPU 담보 가산금리는 3월 SOFR+225bp, 5월 +450bp, 8월 +550bp로 벌어졌고, 9월 H100 온디맨드 임대가격 중위값은 시간당 3.25달러입니다. 15 16 CoreWeave가 DDTL 3.0 계약에서 허용받은 무제한 자본 보충 기간은 10월 28일에 끝납니다. 17

차환 위험은 63점입니다. BB+ 등급 SoftBank는 달러 5.5년물 9.25%, 7.5년물 9.75%에 채권을 팔았고, 4월보다 1%포인트 높습니다. 18 사모신용은 65점으로, 피치가 추적하는 약 1,300개 차주의 12개월 디폴트율이 8월 말 6.3%로 사상 최고입니다. 19 레버리지론·소프트웨어는 67점이며 액면 90 미만 대출 비중 11.18%, 소프트웨어 론 평균 87.73, 지수 호가 95.58은 8월 말 값입니다. 9월 집계는 10월 초에 나옵니다. 20

글로벌 유동성·정책은 77점입니다. 9월 25일 2년물 4.81%, 30년물 5.49%이고 정책금리는 9월 16일 인상된 3.75~4.00%입니다. 21 지난주 2년물은 약 17bp 올랐고 10년물은 2007년 이후, 30년물은 2004년 이후 최고를 찍었습니다. 주말 사이 유가가 다시 오른 것은 물가를 통해 금리 부담을 키우는 쪽이지만, 새 금리 값이 나오기 전이라 점수는 그대로입니다. 단기자금은 22점으로 긴장 신호가 없습니다. SOFR는 9월 24일 3.88%로 IORB 3.90%보다 2bp 낮고, 상설레포 사용은 9월 25일 0달러였습니다. 22

전이 경로와 완화 요인

오늘 더해진 사실은 전력에서 신용으로 가는 경로를 넓힙니다. 주 정부가 허가를 멈추면 착공과 가동 일정이 밀리고, 가동 전 구간을 인수한 프로젝트 채권과 건설대출은 임대료가 시작되기 전까지 버텨야 하는 기간이 길어집니다. 그 사이 금리는 오르고 대주들은 네오클라우드를 고르고 있어, 일정이 밀린 차주가 다시 돈을 구할 때는 지금의 9%대보다 높은 문턱을 만날 수 있습니다. 그 대출을 담은 사모신용 펀드와 비상장 BDC는 이미 환매 한도에 걸려 있어 새 대출을 늘릴 여력이 크지 않습니다.

완화 요인도 분명합니다. 투자등급 79bp와 하이일드 280bp는 여전히 낮고, 단기자금시장은 조용합니다. 텍사스의 중단은 감사가 끝나면 풀리는 조건부 조치이며, 가동 중인 설비에는 닿지 않습니다. SoftBank 채권에 주문이 세 배 넘게 몰리고 Nscale이 전환사채를 모은 것처럼, 가격이 올랐을 뿐 자금 시장이 닫힌 것은 아닙니다.

13개 영역 점수

0~100점이고 비교 기준은 9월 27일입니다. 전력 인프라 한 영역만 2점 올랐고 열두 영역은 근거가 바뀌지 않았습니다.

주식시장 단계 판정

미국과 글로벌은 유동성 둔화기, AI 반도체·인프라는 과열과 분배기로 진행 순서상 한 단계 뒤라는 판정을 유지합니다. 주말 사이 일곱 축의 값은 바뀌지 않았습니다. 텍사스의 허가 중단은 AI 인프라의 공급 측 제약이지 수요 둔화의 증거가 아니고, 반도체지수는 9월 25일 12,668.93으로 9월 16일보다 약 13% 높습니다. 23 신용 축에서는 CCC 경보선 돌파와 대형 비상장 BDC의 환매 제한이 신용 수축기 쪽을 가리키지만, 투자등급과 하이일드 전체는 낮고 이익 추정치 하향이 없으며 S&P 500은 지난주 1.2% 올랐습니다. 4

특별 표시 항목